讲演导读科技股引领的“东升西落”叙事基础告一段落，中美股市都对经济数据赐与更多的存眷，寰球议题未然转换。将来，对海内而言短期库存周期的变更是什物耗费企稳的要害；但这并非什物资产故事的全体，在寰球工业重修的进程中，海内制作业也开端扩大，这将会带来寰球订价的什物资产更好的机会。对海内投资者而言，寰球订价的大批商品、中国对非美经济体出口的中游制作业将成为新一轮寰球什物耗费的挂钩资产。择要一、寰球资源市场的中心议题曾经改变。本周（2025-03-17至2025-03-21）A股跟港股都呈现了下跌，重要是以TMT为代表的科技板块领跌。咱们以为2025年1月以来科技股引领的“东升西落”的叙事基础告一段落。咱们曾在此前的点评《自力行情中的不断定性》中提到，中国科技股绝对美国科技股走出了自力行情，这使得A股跟美股之间的负相干性到达了汗青极其值，将来可能存在均值回归。值得存眷的是，无论是A股仍是美股，从行业表示上看都是跟经济更相干的板块表示出韧性。咱们在后期提到的，当人工智能相干基本设备投资曾经到达汗青较高值（略同等于2000年终科网泡沫时代信息基本设备在美国经济中占比），阶段性的利用匮乏可能将带来资源开销的连续回落。当寰球最年夜科技金融国开端叙事转向，也就象征着资源市场议题的转换开端。近期，美国股市的反弹更多来自于对美国微观经济数据过于达观的预期修改，客不雅数据强于PMI等客观数据是重要驱动，而并非科技范畴呈现更多的冲破。二、海内：怎样懂得用电量跟产业增添值的背叛？2025年1-2月全社会用电量中第二工业的累计同比增速仅为0.9%，同期产业增添值的累计同比却高达5.9%，二者差别高达5%。咱们以为有三年夜要素能够说明这一轮用电量跟产业增添值的背叛：（1）海内制作业最“卷”的时辰可能曾经从前，年夜中小企业的出产运动呈现显明分化。用电量统计的口径跟产业增添值纷歧致：产业增添值统计的是范围以上产业企业，而用电量是全口径。这可能象征着的是用电量的降落局部是中小企业出产运动停止所招致，换言之中小企业出清已开端。（2）遭到经济构造转型的影响，单元增添值耗电量低的高端制作业增添值占比逐渐抬升。在经济转型趋向之下，2021年以来高端制作业增添值占比逐渐抬升，高耗能工业占比有所降落，这也会招致用电量跟产业增添值的背叛。（3）库存周期的影响，以后仍处于“价稳量跌”的去库阶段，招致了用电量跟产业增添值的背叛，2005年跟2015年也曾呈现。能够佐证的是1-2月货运量并未追随用电量降落，反而连续上升，同时高频经济运动指数也不差，乃至创下2023年以来的新高。（1）跟（2）更偏中临时要素，而库存周期是绝对短期的变量。将来企业补库带来用电量企稳上升的幅度可能取决于预期的变更。海内制作业“内卷”带来的什物耗费最好的时辰可能曾经从前，但短期降落幅渡过年夜又将面对修改。2023年以来，什物资产外部海内制作业运动相干的煤电占优的情况在2024年4季度开端被逆转也是由于上述起因，但这不是什物资产故事的全体。三、重复中的新议题：金融与科技国向下、制作国向上。从前一段时光美股计入了较多对美国经济消退的预期，而欧股计入了对财务扩大打算的预期，二者之间的差别无论是从汇率（美元升值）仍是股票市场（德国股票显明跑赢美股）都曾经阶段性订价实现，跟着鲍威尔的发言修改了市场对美国经济的达观预期、德国国防开销法案投票经由过程（因为市场担忧欧洲财务对基础面感化存在一年的时滞），后期买卖进入了预期兑现阶段：美股反弹、德国股票下跌，同时美元指数企稳反弹。固然金融+科技国向下VS制作国向上的预期进入重复期，短期美元的反弹也可能对寰球订价的大批商品有必定的压抑，但咱们中临时趋向并未转变，在寰球工业重修的进程中，非美经济体GDP的单元资本耗费要高于美国，而美国制作业回流自身也在晋升本身单元GDP的资本耗费，这将成为寰球订价的什物资产的需要支持起源。将来须要重点观察以德国为代表的制作业PMI走势。2023年以来，寰球订价大批商品并非是寰球的占优资产，这一趋向或在2025年后体系性反转。对海内投资者而言，寰球订价大批商品，中国对非美经济体出口的中游制作业将成为新一轮寰球什物耗费的挂钩资产。四、规划寰球议题转换。2024年下半年以来，中国在制作业一直“内卷”的情况下浮现的什物耗费增速>GDP增速＞企业利润增速的趋向失掉了缓解，但短期市场可能低估了潜伏的库存周期的变更对上述缓解的烦扰。并且什物耗费新的逻辑正在孕育：从寰球来看，非美经济体的制作业工业重修正在开启，美国制作业构造占比回升在孕育，短期预期兑现买卖后，寰球将从新回到金融与科技国向下、制作国向上的中临时趋向中。咱们推举：第一，率先受益于海内投资运动规复、寰球制作业运动规复的资源品（工程机器、钢铁、主动化装备等）以及上游（铜、铝、黄金以及局部小金属钴，锑，锗等）。第二，从前克制要素逐渐缓解、政策支撑力度增强且更为存眷长效机制改造的顺周期花费板块（食物、乳成品、啤酒、彩妆、裁缝制作、游览等）；第三，金融板块低估值资产（银行、保险）。危险提醒：特朗普的关税政策超预期；海内经济规复不迭预期。讲演注释1 市场的中心议题曾经改变：从科技走向经济2025年1月以来科技股引领的“东升西落”的叙事告一段落，而无论是A股仍是美股外部都曾经开端表现出对经济运转状态的更多存眷。本周（2025-03-17至2025-03-21，全文同）A股跟港股都呈现了下跌，重要是以TMT为代表的科技板块领跌。咱们曾在此前的点评《自力行情中的不断定性》中提到，中国科技股绝对美国科技股走出了自力行情，这使得A股跟美股之间的负相干性到达了汗青极其值，将来可能存在均值回归。值得存眷的是，无论是A股仍是美股，从行业表示上看都是跟经济更相干的板块表示更好，这可能象征着的是将来A股跟美股负相干性均值回归的力气可能来自于：科技股行情不再“自力”，但与经济更强相干板块呈现“共振”。这奠基了市场的中心议题的转换：从科技叙欧洲杯外围盘口事走向经济。讲演导读科技股引领的“东升西落”叙事基础告一段落，中美股市都对经济数据赐与更多的存眷，寰球议题未然转
触发本周持续“三月转换”的直接起因重要有两点：第一，局部典范科技股的资源开销打算实在并不迭此前市场估值所表现的悲观预期；第二，本周三晚美联储主席鲍威尔的发言修改了外围市场对美国经济消退的预期，可能招致了海内资金在中美市场之间的再均衡。同时中国1-2月的经济数据表露，发电量跟用电量的年夜幅降落也让市场开端存眷什物耗费能否曾经见底，而此前市场对海内什物耗费的订价曾经非常达观。
